香港大牛证券官网前三季度增长5.2%，后续关键在于用足用好存量政策

　　展望四季度，宏观政策的核心在于结构而非总量，在于用足用好存量政策。

　　10月20日，国家统计局公布的数据显示，前三季度国内生产总值1015036亿元，按不变价格计算，同比增长5.2%。

　　整体来看，三季度经济增速基本平稳，全年增长目标有望达成，供需关系变化正产生深刻的结构性影响，需要客观理性看到投资增速放缓和消费有待进一步提振的情况。前三季度外贸韧性十足，对消化国内产能起到了很大积极作用，但仍需高度关注贸易形势。展望四季度，宏观政策的核心在于结构而非总量，在于用足用好存量政策。

　　9月社融显示投资和消费亟待提振

　　据央行数据显示，9月社融新增3.53万亿元，同比少增2297亿元，小幅回落。三季度以来人民币贷款增速偏缓，反映出国内需求尚需提升的实际情况。9月，新增人民币贷款12900亿元，同比少增3000亿元，主要与居民部门消费意愿有待提升、房价预期以及企业投资扩张步伐放缓有关。

　　从居民部门来看，9月，居民部门短期贷款增加1421亿元，同比少增1279亿元；居民部门中长期贷款增加2500亿元，同比略增200亿元。居民部门短期贷款同比减少较多。8月推出的个人消费贷财政贴息方案的实施尚需进一步落地，对短期贷款的刺激效果还需要时间传导。此外，房地产市场仍处于供求关系的深度调整之中，居民对房价回升的预期有待提振，导致房贷增幅仍在低位徘徊。

　　从企业部门来看，9月，企业部门新增贷款1.22万亿元，短期贷款新增7100亿元，中长期贷款新增9100亿元，同比少增500亿元。企业中长期贷款是观察企业投资扩张意愿的重要指标，三季度以来，企业部门投资意愿有待提振。今年总需求不足的情况仍存，国内市场对产能的消解能力亟待增强。PMI中新订单指数滞后于生产指数，企业新订单数量不足，这也在一定程度上影响投资扩张。

　　从政府部门来看，9月，政府债券净融资11886亿元，同比少增3471亿元。政府债券融资是支撑今年社融的重要力量，在同期高基数以及上半年政府债券融资提速的背景下，三季度国债和地方债发行速度有所放缓。当前，宏观政策的核心在于结构而非总量，在于用足用好存量政策而非出台增量。

　　值得关注的是，9月M1同比增速大幅加快，达到7.2%，8月为6%，连续五个月回升。M1增速的持续回升，主要因素有三：一是去年9月基数偏低，为-3.3%，因此对于今年9月M1的大幅增长，需要客观理性地加以看待；二是9月以来，股市波动加大，债券市场处于调整中，部分居民存款开始回流，对M1增速回升形成支撑；三是9月财政存款同比多减6042亿元，表明财政支出力度加大，有助于流动性回升。

　　整体来看，从9月社融数据可以看出，居民部门受到楼市供求关系调整等方面的影响，短期贷款和中长期贷款表现仍待提振。需关注当前经济走势中的供需关系变化，预计四季度财政支出的力度还会加大，市场流动性将获得充沛支撑。

　　物价持续改善，需重点关注市场竞争秩序治理效应

　　国家统计局数据显示，9月CPI同比下降0.3%，核心CPI同比增长1%。值得关注的是，9月核心CPI涨幅连续第5个月扩大，并且回升至“1区间”，主要受到以旧换新品类和金铂饰品价格上涨带动。

　　今年以来，以黄金白银为代表的贵金属、以铜为代表的工业金属价格快速走高，成为核心CPI上涨的主要推手。贵金属价格的快速走高，主要原因有三：一是国际贸易环境不确定性持续升高，全球投资者为规避风险，选择大规模、共识性地流入黄金市场，从而使黄金价格和投资者预期之间形成正向反馈循环，持续推动金价再创新高。同时在金价持续上行的带动下，白银、铂金和铜等金属也开启一波上涨趋势。二是在此背景下，美元美债的保值避险功能遭到较大削弱，各国央行开始试图调整外汇储备结构，减少对美元的依赖，因此全球央行开始持续增持黄金，成为金价推升的最大力量。

　　在相关行业“反内卷”、去产能持续推进的情况下，PPI同比获得改善，黑色金属采选与冶炼、煤炭采选与加工、有色采选与冶炼、光伏设备与元器件、造纸业PPI环比涨幅居前。不过，本轮去产能与上一轮有所不同，推动物价回升的关键仍是总需求的扩张而不是总供给的削减。削减总供给很可能导致生产和固定资产投资的进一步回落，这对于物价增长会产生负面影响。总体来看，服务消费、猪肉价格、服务价格是否能够持续回升、行业“反内卷”效应，都将成为影响物价增长能否持续恢复的因素。

　　三季度外贸韧性凸显，还需加力提振内需

　　据国家统计局，三季度GDP同比增长4.8%，前三季度累计同比增长5.2%。由于今年前两个季度，经济整体增速分别达到5.4%和5.2%，已经为全年经济实现增长目标奠定了良好的基础，考虑到四季度财政支出还会加大，增长速度能够得到保证，因此全年增长目标有望顺利实现。不过，国际贸易环境的不确定性、投资及消费需求等因素还需要引起重视。

　　提振投资是关键。据国家统计局，前三季度固定资产投资同比下降0.5%。首先，一些地方基建的粗放式扩张阶段已经结束，中国经济的驱动力量也已由投资驱动转向创新科技驱动，在此过程中，资金技术人力等生产要素开始部分离开传统的基建土木领域，转向新科技、新业态和新技术等领域，固定资产投资的增长或将减少。

　　其次，也要从结构性的视角观察固定资产投资。数据显示，前三季度基础设施投资同比增长1.1%，制造业投资增长4.0%，房地产开发投资下降13.9%，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长15.3%。进入四季度后，全国天气将逐步转入寒冷，电热气水投资还会提速。制造业投资仍保持较快增长，高技术产业中，信息服务业，航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业投资增长较快。因此，对于投资数据要采取结构性视角，观察到其中新旧动能的切换和转化。

　　但是投资仍旧是总需求的重要组成部分，而且投资相对于消费来讲，是所谓的“快变量”，短期内仍有可以扭转的潜力。接下来可重点关注“十五五”规划出台后，各地区符合国家政策导向的新项目。

　　消费意愿需要进一步提振。今年上半年，在消费“以旧换新”政策发力下，社会消费品零售总额增长较快，进入三季度后，数据有所放缓。从结构视角来看，9月家用电器和音像器材类同比增长3.3%，而8月则增长14.3%；体育、娱乐用品类由8月的增长16.9%下滑至9月的11.9%。展望后期，支撑消费需要聚焦两个方面：一是财政对个人消费贷的贴息政策效力能否进一步释放；二是金融市场能否为居民带来更多的财产性收入。

　　最后，三季度经济的突出亮点在于外贸。海关数据显示，前三季度按照美元计价，出口同比增长6.1%，9月当月同比增长8.3%。今年外贸能够在国际贸易摩擦加剧和全球经济不确定性升高的复杂情况下录得快速增长，成绩来之不易，凸显出目前外贸的韧性。

　　那么为何前三季度出口保持韧性？一是上半年部分外贸企业提前“抢出口”，保证了一季度的出口增速；二是受台风等天气影响，上年基数明显走低，推升了今年9月同比增速的表现；三是受全球范围内AI投资高增及国内制造业转型升级等推动，新能源汽车、光伏、芯片等维持较快增长；四是我国对欧盟、东盟及“一带一路”共建国家出口均持续处于高增状态。

　　从目前来看，今年完成增长目标是大概率事件，四季度增长主要将以稳为主，用好用足目前的存量政策，再出台总量性政策的可能性较低。年末财政支出或会增加，保证必要增速。货币政策则将主要聚焦结构性工具的运用。

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